来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
一家连亏两年的科创板公司，为何要收购自己的第一大客户？
8月6日、8月7日，锴威特股价连续两个交易日一字涨停。就在8月5日晚间，锴威特发布了重大资产重组草案，公司拟以16.5亿元收购晶艺半导体有限公司（下称“晶艺半导体”或标的公司）100%股权。
此次收购溢价高达304%。在并购前夕，多家知名机构退出标的公司晶艺半导体。并且，晶艺半导体的估值忽高忽低，波动十分剧烈。2026年1月，晶艺半导体实际控制人易坤还在并购前低价突击入股。
有意思的是，标的公司还是锴威特2025年第一大客户。令投资者感到疑惑的是，业绩承诺期内，锴威特是否会通过向晶艺半导体低价销售产品方式，提升标的公司的盈利能力，从而“帮助”其完成业绩承诺？作为研发驱动的晶艺半导体，公司研发费用及研发人员数量都在减少，研发费用率更是大幅下降。
标的估值大起大落 多家知名机构在并购前夕选择退出
收购草案显示，锴威特计划通过发行股份及支付现金方式收购晶艺半导体100%股份，作价16.5亿元，其中现金支付7.49亿元。
于评估基准日（2026年2月28日）经采用市场法和资产基础法评估并最终选取市场法评估结果作为评估结论，晶艺半导体股东全部权益评估值为16.5亿元，较合并报表归属于母公司所有者权益增值12.42亿元，增值率304.24%。
标的公司16.5亿元的估值，304.24%的收购溢价，是否偏贵？
收购草案显示，标的公司估值波动十分剧烈。2023年10月的B轮增资，标的公司增资价格68.60元/注册资本，投后估值约36.95亿元。
来源：公告2024年6月，上海芯琏受让标的公司老股，价格53.51元/注册资本，对应的估值约28.82亿元。草案显示，上海芯琏通过受让老股参考B轮融资估值水平的基础上定价。
2026年3月，标的公司外部投资者向管理层转让股权，价格仅为7.56元/注册资本，对应估值约3.78亿元。草案显示，7.56元/注册资本参考参考标的公司当时净资产确定转让价格。
来源：公告但问题是，外部投资者为何要向标的公司管理层以超低价格进行股权转让？股权激励的股份不应是实控人等老股东方转让更为合适？其中是否存在其他安排？
更重要的是，2026年3月的股权转让方高鹏翼盛、腾元投资、芯联启辰2023 年 10月入股成本高达68.60元/注册资本（或53.51元/注册资本），以7.56元/注册资本转让将产生极大的投资亏损。
有意思的是，2026年1月，标的公司实控人易坤以7.56元/股的低价入股，理由是股权激励参考当时净资产定价。
2025年12月，标的公司发生一次股权转让，转让价格为12.25元/股，对应晶艺半导体的估值仅6.51亿元。
而此次收购时，晶艺半导体的估值又增至16.5亿元，可谓大起大落。
更值得关注的是，多名知名机构投资者在并购前夕退出标的公司。
2026年3月，美的投资（美的集团旗下投资平台）、高鹏系资本等退出，发生在锴威特收购晶艺半导体之前不久。这些机构作为专业的产业资本和财务投资者，选择在并购前夕离场，难免令人对其对标的公司未来前景的判断产生疑虑。这一笔减资，标的公司合计付出2亿元以上的现金。
来源：公告2026年3月减资中，美的投资退出价格为74.12元/注册资本，高鹏翼盛等退出价格为80.95元/注册资本。而锴威特此次收购对应的估值为32.98元/注册资本（16.5亿元÷5002.76万元注册资本）。草案显示，股东基于自身原因退出，以投资成本为基础协商定价。
其实早在2024年12月，标的公司就发生一次减资，润科上海以74.75/注册资本减资72.89万元份额，减资合计5448万元。
发行价格仅为目前市价的三分之一 并购标的是上市公司第一大客户
草案显示，本次收购发行股份购买资产的发行价格为32.49元/股。而截至2026年8月7日，锴威特股价为93.38元，发行价格仅为市价的三分之一左右。
以32.49元发行2773.66万股，对应市值约9.01亿元。按当前股价93.38元计算，这些股份的市值约为25.9亿元。假如此时完成收购，交易对方获得近17亿元的账面浮盈。
假设上市公司在2025年1月1日起将标的资产纳入合并报表范围，截至2026年2月28日上市公司商誉账面价值为90353.03万元，占总资产、净资产的比例分别为32.46%、53.28%（未考虑募集配套资金）。
这意味着，如果晶艺半导体未来经营不达预期，9亿元的商誉减值将直接吞噬上市公司利润。
业绩承诺方承诺，芯片定制化量产业务2026-2027年累计净利润不低于2.55亿元；自研芯片业务2026-2028年累计收入不低于13.53亿元。
然而，自研业务仅承诺收入而非利润。判断业绩承诺完成质量，如果只看收入规模，不结合毛利率、净利润、经营现金流等多维度指标，会给业绩承诺方留下灰色操作的空间。
公告显示，晶艺半导体是锴威特2025年第一大客户，销售额2819.11万元，占比11.07%，销售内容为FR MOSFET。
来源：公告这种“客户变子公司”的并购模式，在产业逻辑上确实存在协同效应。但在并购过渡期内，双方之间的交易定价是否公允，是否存在通过内部交易“美化”标的公司业绩的行为？在业绩承诺期内，锴威特是否会通过向晶艺半导体低价销售产品方式，提升标的公司的盈利能力，从而“帮助”其完成业绩承诺？这些问题都有待时间验证。
标的公司研发人员及费用皆减少 费用率大降
草案显示，标的公司主要从事电机驱动类和电源管理类功率IC 及模块等产品的研发、设计与销售，主要产品包括 IPM 模块、DC-DC 芯片等。
2024年，标的公司营业收入2.55亿元，归母净利润4925.79万元。2025年，营业收入增长至3.50亿元，但受股份支付费用影响，归母净利润转为亏损1984.29万元。剔除股份支付因素后，2025年净利润为8968.14万元。
标的公司作为一家采用 Fabless 经营模式的功率半导体企业，晶艺半导体在被收购前夕，研发人员、研发费用均减少，研发费用率更是大幅下降。这一趋势是否意味着核心竞争力有变弱的风险？
2024年度，标的公司研发投入高达8844.17万元，占当期营业收入的34.69%。到了2025年度，研发投入降至8452.32万元，占比降至24.17%。而2026年前两个月，研发投入926.78万元，占比进一步下滑至11.43%。
即便剔除股份支付费用的影响，这一下降趋势依然明显。剔除股份支付后，2024年研发费用为7100.90万元，占营收的27.85%；2025年为6622.81万元，占营收的18.94%；2026年前两个月为898.52万元，占营收的11.08%。
草案显示，研发费用率有所下降，主要系标的公司销售收入增长，根据研发项目进展和需求，阶段性调整研发人员规模和研发试制投入所致。
来源：公告与研发费用下降同步发生的，是研发团队规模的持续收缩。报告期各期末，晶艺半导体的研发人员数量从2024年的103人，降至2025年的90人，再降至2026年前两个月的89人。研发人员数量占比也从59.88%下滑至56.96%，再降至56.33%。
对于Fabless模式的芯片设计企业而言，研发人员是最核心的资产。研发团队规模的持续缩减，是否意味着公司在被收购前已经放缓了技术迭代的节奏？这一问题值得深思。
锴威特于2023年在科创板上市。上市当年（2023年），公司净利润0.18亿元，同比大降70%以上，上市即“变脸”。进入2024年，公司营业收入1.3亿元，同比下降39.12%；归母净利润亏损0.97亿元。2025年，公司实现营业总收入2.55亿元，同比增长95.62%，但归母净利润仍亏损0.91亿元。
进入2026年，亏损仍在延续。一季度公司营收0.65亿元，同比增长44.54%，但归母净利润-0.18亿元。上市不到三年，锴威特累计亏损已接近2亿元。此次并购，就是在这样的背景下展开。
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